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摘要：近日有消息稱巴西可能調高燃料汽油價格，由于巴西甘蔗用于生產燃料乙醇及食糖，因此榨季內生產比例影響食糖產量。當前國際原油強勢，油價飆升傳導至燃料乙醇價格的可能性增加。巴西地理統計局（IBGE）發布的數據顯示，2021年巴西通脹率為10.06%，創2015年以來新高。巴西石油公司采取的汽油定價原則,使得國際油價的波動最終都會反映在巴西的汽油價格上，因此，巴西汽油銷售價格的持續上漲成為拉高通貨膨脹的重要因素。面對巴西國內的高通脹壓力下和大選之年帶來的政策上的不確定性，新榨季國際糖價將如何演繹？

一、 巴西過去食糖產量與制糖比例

從產業鏈的角度來看，巴西甘蔗糖業與甘蔗乙醇業的上游都是甘蔗，因此食糖和乙醇互為巴西甘蔗加工廠的替代產品，巴西食糖產量除了跟甘蔗產量有關，更直接關系是巴西用多少比例的甘蔗生產食糖，因此在燃料乙醇的需求和價格影響下，糖廠會因食糖與乙醇生產利潤的變化而改變糖醇之間的生產比例。

圖表1.巴西甘蔗業產業鏈

觀察巴西生產食糖乙醇用蔗比例的數據，可以發現制醇用蔗比例一直高于制糖用蔗比例。根據UNICA的數據，2011/12-2012/13榨季，制糖用蔗比例持續增長，從2013/14榨季開始，糖廠上調制醇比而下調制糖比并持續至2015/16榨季。2016/17-2017/18榨季，用蔗比例變化不大。2017/18榨季，糖醇平衡價為14美分/磅，榨季內原糖價格高于14美分/磅的時間較多，生產食糖收益高于生產乙醇，因此糖廠的用蔗比例變化不大。到了2018/19榨季，這一形勢開始發生轉變，原糖價格大幅下跌而原油價格上漲并帶動燃料乙醇價格走高，生產乙醇收益高與生產食糖，因此糖廠上調制醇用蔗比例而下調制糖用蔗比例，這一趨勢延續到2019/20榨季。在連續兩個榨季上調制醇用蔗比例后，2020/2021榨季糖廠再次大幅上調制糖用蔗比例，生產食糖收益再次高于生產乙醇。

圖表2. 2011/12-2020/21榨季巴西中南部食糖產量及用蔗比例

根據歷史數據統計，平均每多1個百分點的甘蔗用于生產食糖，食糖產量增加80-90萬噸，而決定用蔗比例的因素中，除了糖廠生產經營計劃外，很重要的一點是生產食糖和燃料乙醇的利潤比較，一般可以直接使用糖醇比價來表示，糖醇比價指巴西國內食糖和乙醇的在消費端相對價格，是反映國內糖價與乙醇價格的相對強弱一個重要指標。從歷史數據上看，糖醇比價是制糖比變化的重要信號，二者成正相關，但制糖用蔗比例表現相對滯后。

圖表3. 巴西制糖用蔗比例與糖醇比價。

目前糖醇比價為0.61，生產食糖更有優勢，隨著國家原油價格先后突破100美元/桶和 120美元/桶，市場目光在關注巴西上調燃料乙醇價格，成為食糖市場重要的指引信號。

二、 高通脹壓力下的巴西新榨季

巴西地理統計局（IBGE）發布的數據顯示，2021年巴西通脹率為10.06%，創2015年以來新高。巴西石油公司（Petrobras）采取的汽油定價原則,使得國際油價的波動最終都會反映在巴西的汽油價格上， 根據巴西國家石油公司披露的文件來看，A型汽油在出售給經銷商后，由經銷商根據要求混合無水乙醇，從而制備C型汽油，再出售給消費者，因此，巴西市場上的汽油價格由基礎定價，燃料乙醇價格，分銷和零售成本，以及聯邦政府稅和州政府稅構成。而燃料乙醇價格以高級應用經濟學研究中心（CEPEA）公布的價格作為主要參考標準。作為汽油的替代商品，巴西乙醇和油價具有高度的相關性，由于熱值差異，每升乙醇價格保持在油價的70%左右。此外，巴西對含水乙醇征收ICMS稅，而ICMS稅包含在出售給消費者的價格里。

圖表4. C型汽油價格構成

根據每日經濟新聞報道，巴西總統博索納羅表示，聯邦政府正在采取措施應對，批準巴西石油公司在俄烏沖突期間暫停調整燃料價格，防止油價過快增長。當前國際油價保持強勢，而巴西最近一次上調燃油價格是在1月，受高通脹壓力，巴西國家石油公司不敢輕易上調汽油價格。2022為巴西大選之年，換屆和高通脹壓力下，各項法案能到否最終實施仍存在不確定。但是隨著未來國際油價保持強勢，巴西石油公司若上調汽油價格，則會帶動燃料乙醇價格的上漲，糖廠會更傾向于生產乙醇而減少食糖產量，從而推動國際糖價走高；反之，汽油價格若維持不變，生產食堂利潤高于生產乙醇，糖廠則會更傾向于生產食糖，從而對國際糖價形成壓制。對于鄭糖而言，當前下方有制糖成本支撐，上方壓力則是原糖進口完稅成本。如果巴西調高燃料價格必然會抬高國際糖價底部和頂部，帶動國內糖價走高。

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